«What Makes Russia’s Nuclear Sector Competitive» («Что делает атомный сектор России конкурентоспособным») — так озаглавлен обзор S&P об АО «Атомэнергопром». В ключевых положениях выделены несколько ответов на этот вопрос.

Первый — госполитика, нацеленная, в отличие от европейских государств, на поддержку атомной энергетики. Вторая — невысокая, по сравнению с зарубежными аналогами, себестоимость строительства. Третья — финансовая устойчивость компании и низкий уровень долга. Говоря о развитии бизнеса, эксперты агентства отмечают, что существенного расширения внутреннего рынка электроэнергии ждать не следует. Возможности для развития компании — замещение выбывающих блоков новыми, созданными по актуальным технологиям.

В своем обзоре S&P называет Россию «крупным глобальным ядерным игроком» и подкрепляет свой тезис цифрами о доле «Атомэнергопрома» в различных сегментах рынка атомной энергетики. Доля компании на мировом рынке добычи урана составляет 14 % (уступает только «Казатомпрому»). На рынке обогащения по итогам 2018 года она сохранила лидерство с долей 36 %. Доля компании на рынке поставок топлива для АЭС составляет 17 % (третье место после Westinghouse (25 %) и Framatome (23 %). На внутрироссийском рынке доля атомной электроэнергии составляет 19 %.

Бег на замещение

Важнейшая причина конкурентоспособности «Атомэнергопрома», по мнению аналитиков агентства, —  это господдержка и лояльное к атомной энергетике законодательство. Например, в России нет особых налогов на электроэнергию, генерируемую на АЭС. Такой налог есть в некоторых европейских странах, в частности, в Швеции.

Напротив, есть стимулирующие меры. Благодаря соглашениям на поставку мощности расчет возврата средств становится предсказуемым (в том числе, для инвесторов): «Соглашения на поставку мощности с объектами ядерной генерации обеспечивают возврат капитальных затрат в течение 25 лет, а также гарантируют стабильный инвестиционный доход в размере 10,5 % (хоть и меньше, чем в 2011 году, когда он составлял 14 %)… Таким образом, получаемые “Атомэнергопромом” платежи за поставляемую мощность вносят существенный вклад в ее показатель EBITDA. В 2017 году платежи за предоставленные мощности ядерной генерации совокупно составили 116 млрд рублей (более одной трети консолидированного показателя EBITDA компании) и по прогнозам достигнут 221 млрд рублей к 2021 году, если компания будет придерживаться своих текущих планов по возведению станций».

Из-за приоритетного доступа к рынку «Атомэнергопром» имеет более высокий Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) (78 %, по данным министерства энергетики РФ). А благодаря большим размерам станций — меньшее количество невыгодных контрактов по сравнению с более мелкими ТЭЦ.

Кроме того, некоторые предприятия «Атомэнергопрома» — это крупнейшие работодатели в российских моногородах (company towns). В этих случаях возникает поддерживающий симбиоз между предприятием и местными, а также региональными властями.
Наконец, правительство в целом заинтересовано в развитии проектов компании и оказывает им финансовую поддержку. «Вливания в капитал в размере 13,6 млрд рублей (против 22,7 млрд рублей в 2017 г.) не оказывают существенного влияния на финансовые показатели компании, но все же дают положительный эффект. Как мы понимаем, правительство также планирует направить инвестиции в новые стратегические проекты “Атомэнергопрома” и “Росатома”, не относящиеся к их основной деятельности, но связанные при этом с приоритетными целями национального развития… Все это позволяет “Атомэнергопрому” улучшить свою репутацию как компании, работающей в партнерстве с правительством в реализации социально значимых программ, не привлекая при этом заемные средства». Речь идет не только о строительстве атомных станций, но и, например, о развитии ледокольного флота или ядерной медицине. Еще один пример — это финансирование обращения с радиоактивными отходами. В соответствии со статьей 22 закона 190-ФЗ «Об обращении с радиоактивными отходами и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (вступил в силу в 2011 году), источниками финансирования в первую очередь названы бюджеты разных уровней. «“Атомэнергопром” технически является единственной российской компанией, занимающейся хранением и переработкой ядерных отходов, а все финансовые расходы фактически несет правительство», —  делают вывод аналитики S&P.
Развитие бизнеса для «Атомэнергопрома» в России — это бег на замещение. Рынок энергомощностей в России не будет существенно расширяться в ближайшем будущем, рост спроса не предвидится.. Сегодня «дочка» «Атомэнергопрома» — АО «Росэнергоатом» — строит новые блоки, в первую очередь для того чтобы заместить выбывающие иапробировать новые проекты. Например, в 2018 году был произ
веден энергопуск первой в мире ПАТЭС «Академик Ломоносов», которая в конце августа отравится в самый северный город России Певек чтобызаместить постепенно выводимую из эксплуатации Билибинскую АЭС. Также в 2018 году в промышленную эксплуатацию сданы блок № 4 Ростовской АЭС и блок № 1 Ленинградской АЭС-2 (второй блок поколения 3+), а в мае 2019 подключен к сети блок № 2 Нововоронежской АЭС-2 (третий блок поколения 3+)

На территории рублевой экономической стабильности

Вторая причина конкурентоспособности российской компании — ее финансовая устойчивость. Так, вертикальная интеграция снижает риски, связанные с координацией действий. Но важнейшая составляющая финансовой устойчивости — низкая себестоимость внутри России по сравнению с мировыми аналогами. Причина, как отмечают в S&P — двукратная девальвация российского рубля в течение пяти лет (32,73 рубля за доллар на конец 2013 года и 69,71 рубля за доллар на конец 2018 года). Для зарубежных проектов стоимость оборудования, изготовляемого в России, также упала, итоговая себестоимость снизилась.

Затраты на строительство за вычетом финансовых расходов (оценка S&P на основании данных Международного агентства по атомной энергии и Всемирной ядерной ассоциации)

В целом выручка выросла с 747,5 в 2017 году до 769,5 млрд руб. в 2018 году, прибыль, соответственно, —  с 116,1 до 207,7 млрд руб.

В обзоре представлена таблица, где ряд сопоставимых с «Атомэнергопромом» по виду бизнеса компаний сравниваются по ключевым финансовым характеристикам. Из таблицы видно, что по ключевым финансовым коэффициентам «Атомэнергопром» показывает лучшие (EBITDA margine, EBITDA interest coverage, debt/ EBITDA, free operational cash flow/debt etc.) или одни из лучших показателей (return on capital) среди аналогов.

50 оттенков риска

Главным риском для компании, способным сделать ее свободный денежный поток отрицательным, в S&P считают зарубежные проекты, особенно те, где «Атомэнергопром» имеет долю владения — Akkuyu (96 %) and Hanhikivi (36 %). На фоне уже возникших проблем с Олкилуото, отсрочка из-за отсутствия согласия регулятора рейтинговому агентству показалась знаком, требующим внимания: «Как мы понимаем, такая отсрочка не повлечет за собой денежные штрафы для “Атомэнергопрома”, но отодвинет на более поздний срок крупные капитальные затраты, которые уже были авансированы российским правительством в 2015 году в размере 57,5 млрд рублей и которые были отнесены нами к денежным средствам с  ограниченными возможностями использования. И поскольку проект был только отложен, а не отменен, мы также предполагаем, что “Атомэнергопрому” не придется возвращать эти инвестиции правительству».

По проекту Akkuyu Аналитики S&P также обращают внимание как на сам риск, так и на уже существующие способы его нивелировать: «Как мы понимаем, “Атомэнергопром” при политической поддержке российского правительства ищет местного партнера, который при положительном исходе переговоров сможет разделить с компанией внушительные расходы на строительство АЭС “Аккую” в обмен на долю в проекте в размере 49 %. При этом проект экономически рентабелен благодаря уже заключенному с турецкой компанией Tetas договору гарантированного отбора мощности по очень привлекательной цене в 12,35 центов за кВт».

Елена Ананкина на вопрос Newsletter, следует ли считать высказанные риски таковыми с учетом нивелирующих факторов, отметила: «Будущее, по определению, многокрасочно и неизвестно, и вместо черно-белых суждений мы пытаемся градуировать риски по шкале от светлосерого к темно-серому».

По словам госпожи Ананкиной, многие новые атомные проекты по всему миру (например, Flammanville, Olkiluoto-3) сталкиваются с задержками, удорожанием, репутационными рисками. Это связано и с техническими причинами, и с организационными, и с изменением регуляторных требований в ряде стран. И риски исполнения характерны для любых крупных и сложных проектов, это удел не только атомной энергетики. Например, с многолетней задержкой и почти двукратным удорожанием был запущен Кашаганский нефтегазовый проект в Казахстане.

«В рейтинге “Атомэнергопрома” мы учитываем и плюсы, и минусы Hanhikivi и Akkuyu. Вряд ли компания в принципе участвовала бы в невыгодных проектах: думаю, без государственного финансирования и контракта на поставку электричества экономика обоих проектов была бы существенно иной. Мы также не думаем, что АЭПК полностью защищен от рисков многочисленных международных проектов сестринской компании АСЭ: предприятия АЭПК в них тоже участвуют, и от успешной реализации зависят долгосрочные перспективы экспорта топлива», —  пояснила аналитик.

В целом, в S&P считают, что АЭПК накопил большой запас ликвидности и финансовой прочности, которые помогут справиться с крупными проектами. Но амбициозная стратегия международных проектов — одна из главных причин, почему рейтинг АЭПК и оценка его собственной кредитоспособности (т. е. до учета государственной поддержки) не выше сегодняшнего уровня (bb+)».

C учетом господдержки кредитный рейтинг «Атомэнергопрома» равен суверенному рейтингу России (ВВВ-). «Мы считаем “Атомэнергопром” одним из сильнейших корпоративных заемщиков в России, учитывая его прибыльный вертикально интегрированный бизнес, невысокий на текущий момент уровень долга, а также наши ожидания государственной поддержки. Аналогичный уровень рейтинга имеет ряд других российских корпоративных заемщиков, которые сравнительно недавно успешно размещали еврооблигации, например, РЖД, “Русгидро” и другие», —  прокомментировала госпожа Ананкина.